인플레이션의 시대(풀린 돈이 몰고 올 부의 재편) - 김동환 김일구 김한진 지음
“공부를 하지 않고 투자하는 것은 카드를 보지 않고 포커를 하는 것과 같다.” - 피터 린치
1장: 자산시장 어떻게 볼 것인가?
*자산시장의 큰 흐름인 주식, 부동산, 금리, 환율이 제각기 변동성을 키워가면서 방향타를 잡기가 점점 더 힘들어지고 있다.
*주식시장은 박스피를벗어났지만 외인들이 지속적인 Buy Korea가 이뤄지기 위해서는 수출 실적과 기업 실적이 모멘텀을 타야한다. 또한, 달러 약세 및 미국 금리의 느린 상승이 필요하다.
*한국 경제는 지금 부가가치의 공백기와 그 강화기에 접어들었다. 이 국면에 적절한대처를 취하면 기업이익 증가와 함께 증시 프리미언(PER)도 한 단계 도약할 수 있을 것이다.
*이 적절한 대처에는 다음과 같은 요건을 준비할 수 있어야 한다. 첫째, 기업이익이 골고루 좋아져야한다. 현재 증시를 이끌고 있는 반도체 산업뿐만 아니라 후속 산업이 필요하다. 둘째, 세계 경제 회복 및 성장이 빨라져야 한다. 이 요건은 충족되기 매우 힘들다. 전세계적 교역량이 크게 늘지 않고 있고 각국의 가계소득이 이전의 경기호황기 때만큼 큰 성장을 이루지 못하고 있다. 셋째, 원화 강세와 수출 호조가 함께 나타나야 한다. 이를 위해선 수출 경쟁력이 탄탄해져야 한다.
*글로벌 위기 직전 2006년 기준, 한국 주가는 선진국 주가에 비해 약 40%이상 저렴하다 (PER기준).
*‘미국이 경상수지 흑자가 큰 나라에대해서는 통화가치를 절상하라고 환율 압박을 많이 할 것이다.’라는 예상으로 한국 채권을 구입(?)
*’미국이 FTA를 수정하고 수입규제를 강화하면 한국과 같은 수출국들이 내수부양에 나서면서 세계 경제가 조항질 것이다.’라는 예상으로 주식 구입(?)
*1913년 이후 미국 경기확장 기간은 평균 49개월이었다. 최장 확장은 1991년 닷컴 버블 때로 120개월이였다. 현재는 2008년 부터 약 9년(105개월)동안 경기확장이 이뤄지고 있는데 이는 사상 두 번째로 긴 호황이다. 미국 경기가 계속 온건한 순항을 이어갈 것으로 보는 시각이 많지만, 완전고용 상태의 실업률, 그럼에도 불구하고 제한된 산업 가동률과 설비투자, 거시 상황에 비해 한계를 보이는 기업이익등은 미국 경제의 숨은 문제점이 많다는 시그널로 보인다. 낮은 금리와 높은 주가로 이루어진 초저금리 시대가 끝나면 이는 간편한 조정폭으로 끝나지 않을 것이다. ‘트럼프’라는 장외변수가 있다.
*미국의 산업정책과 그 흐름은 크게 4가지 산업정책으로 나뉜다. 첫째는 에너지정책이다. 셰일 가스로 인한 미국 내 에너지 새산이 늘어나고 있고 환경 문제로 인가가 나지 않던 키스톤 파이프라인도 트럼프 대통령이 허용한 것과 더불어 전략적 물자로 수출이 불가능했던 천연가스 수출도 가능해졌기 때문이다. 관련 시설 인프라 건설도 진행중이다. 둘째는 자동차를 포함한 기계산업의 부흥이다. 멕시코에 자동차 공장 설립을 막는 NAFTA 수정안이 진행중이다. 방위산업도 결국 기계산업이다. 셋째는 인프라에 대한 투자이다. 항만, 교량, 철도, 공항 노후화에 대한 투자를 진행하려고 하는데 문제는 현재 미국 정부부채가 GDP의 100%에 달하는데 자금을 어디에서 조달할 것이냐?라는 것이다. 넷째는 기업투자이다. 트럼프는 소비보다는 기업투자에 중점을 두고 있다. 법인세 인하 정책을 써서 기업투자를 유도하고 양질의 일자리를 늘리려고 애쓰고 있다.
*저금리의 비용 전이 경로는 다양하다. 앞으로 미국 경제는 팍팍하게 돌아갈 것이다. 이런 상황에서 정부지출을 늘리면 아무리 민간주도의 프로젝트라 해도 구축효과(crowding-out effect)가 발생한다. 트럼프 정부가 제한된 리소스를 가지고 지나치게 시장에 개입한다면 부작용들이 생길 수 있다. 잠재성장률이 오르지 않는 상태에서 무리한 부양책을 쓰면, 실질성장률만 고스란히 인플레이션으로 깎아먹을 수 있다.
*한국은 어떻게 내수를 부양하나? 1988년도 환율조작국 지정시에는 일산, 분당의 대규모 주택 건설로 내수를 일으켰다. 지금은 무엇으로 내수를 일으켜야할까?
*아파트 가격의 양극화가 더욱 거세질 것. 뉴욕은 블록 하나를 두고 가격이 천차만별이다. 한국은 일본처럼 단절효과가 급격히 나타날 것 같지는 않을 것이다. 이미 농촌 주택은 노후화가 많이 진행되어있기 때문이다. 이는 재건축, 리모델링 수요로 일부 충당되고 나머지는 다른 목적의 토지로 전용될 것.
*진짜 문제는 30년이 되어가는 1기 신도시 일부와 지방의 나홀로 아파트들이다. 이 아파트들은 용적률을 크게 높여야 상업성이 생긴다. 상업성이 떨어지는 노후화된 신도시를 어떻게 할 것인가?의 물음을 해결해야한다.
*신용차별화는 금리가 오를 때 더 커진다. 금리가 의미있게 튄다면 국내외 국채 투자를 생각해볼만하다.
*정부와 중앙은행이 유일하게 컨트롤할 수 있는 시장이 채권시장이다. 금리를 낮추려면 돈을 더 찍어내 채권을 사들이고 금리를 높이고자하면 국채를 더 많이 발행하고 중앙은행이 시중에 있는 돈을 높은 금리를 제시하며 흡수하면 된다.
*미국은 경제가 안정됐다는 판단하에 연방기금금리를 2.0%까지 올려도 된다고 판단하는 듯하다. 하지만 유럽과 일본 그리고 한국에서 금리 인상은 시기상조이다. 특히 유럽의 경우 독일이 금리 상승을 주장하고 있지만, 나머지 유럽 국가들은 저금리에 의존한 부동산과 건설업이 경제를 받쳐주고있기 때문에 금리상승에 동조하지 못하고 있으나, 2017년 하반기부터 조금씩 움직임이 보이고 있다. 중국도 긴축을 서서히 진행중이다.
*미국이 현재 외환시장에 강력하게 압박을 가하고 있다. 그 이유는 과거 1980년대 레이건 정부시절에서 찾을 수 있다. 당시 미국은 다른 나라는 가만히 두고 확장적인 재정정책을 활용해, 경제가 성장하고 재정이 풀려 혹시 인플레이션이 생길까 우려하여 금리는 높게 유지했다. 결과적ㅇ로 미국 경제는 성장해지만, 고금리와 높은 경제 성장 때문에 달러화 강세가 매우 심했고 정부의 재정과 경상수지가 쌍둥이 적자를 이뤘다. 이 과정에서 다른 나랃를은 미국에 수출해 경제 성장을 이뤘다. 미국 정부는 현재 이러한 상황이 반복될 거라고 생각하고 있다. 미국 경제의 유출효과를 감소시키기위해 레이건 정부는 달러화 약세 카드를 꺼내들었다. 1985년 플라자 합의와 1988년 환율조작국 지정이 그것이다. 수출산업이 큰 피해를 입을것이라고 예상되는 국가들은 내수부양을 위해 전력을 다할 것이다. 이렇게 되면 미국도 성장전략, 미국에 수출하던 나라들도 성장전략을 취하게 되어 글로벌 경제는 1980년 중,후반과 같은 엄청난 부양효과가 생긴다.
*트리핀의 딜레마 – 금융결제 수단으로 사용되는 준비통화가 국제거래에서 원활하게 유통되렴녀 그 화폐를 찍어내는 준비통화국의 무역적자가 늘어나 줘야 한다. 그래야 전 세계에 그 나라 화폐가 공급될 수 있기 때문이다. 한 나라 통호를 국제통화로 사용할 때 그 나라 무역수지가 흑자상태라면 무역 상대국에 통화공급이 막히며, 이에 따라 상대국은 국제 유동성 부족을 겪게 된다. 반대로 준비통화국의 무역적자가 너무 커지면 국제통화로서의 안정성이 훼손되고 만다. 즉 결제 통화로서의 신뢰를 잃게 되므로 안정된 화폐의 유통 자체가 어려워질 수 있다.
*달러리사이클링은 바로 트리핀의 딜레마에 빠진 대표 국제통화인 달러의 순환 과정을 뜻한다. 달러가 국제통화 지위를 유지하는 한 미국은 저축을 수입하게 되어 있다. 미국이 수입대금으로 중국과 같은 교역국에 지불한 달러는 이들 국가가 미국 국채를 매입하는 데 사용된다. 즉 달러가 상품대금으로 미국 밖으로 나갔다가 자본계정을 통해 다시 미국으로 환류되는 것이다.
*위기발생->금리인하&통화팽창->위기수습&경기회복->팽창된 통화로 인한 자산 가격(집값,주가)급등->자산시장의 거품과 경기 과열->자산가격거품붕괴->금융부실화,공적자금투입->금리인하&통화팽창->…의 사이클이 반복되어왔다.
*6년에 평균 한번쯤 예상하지 못한(하지만 반복적인)위기가 찾아왔다. 글로벌 위기가 터지면 늘 자산 가격은 하락하고, 신용은 위축되고 달러는 일시 강세를 보인다. 금값이 상승하고 안전자산 가격이 폭등(국채금리하락)한다.
*유럽은 현재 자가보유비율이 역사상최저치다. 집을 펀드들이 샀기때문에 펀드 만기시까지 집이 경매에 나올일이 없다. 하지만 한국은 개인들이 집을 샀고 자금압박을 느끼면 경매시장에 풀리게 될 것이다. 집값 하락도 겉잡을 수 없을 수 있다.
*다음 버블붕괴는 신흥국이 될 가능성이 높다. 특히, 중국의 위험도가 커보인다. 중국은 공산당 1당체제로 시장 통제를 잘해왔다. 하지만, 홍콩H지수의 금융비율이 80%이상인 점은 우려스러운 부분이다. S&P만하더라도 금융비율이 20%내외이다. 금융비율이 높은 것은 은행을 상장시켜 자본을 모아 경제집약적 발전을 이루기위한 신흥국의 전략이다. 중국인들은 홍콩H지수에 금융비율을 높임으로써 부실자산을 외국인들이 떠안도록 만들고있다.
*유로화의 이중 구조는 큰 문제점을 안고있다. 유로존의 경제회복은 2016년부터 보이고있지만 독일과 영국에 국한되어 있다. 유로존 탈퇴이슈가 가장 큰 화두이다. 유로권내의 이중 구조 탓에 임금상승률이 높지 않다. 특히, 남유럽 부채국가들의 경기회복이 더뎌 지속적인 유로 통화 공급이 계속되고 있다. 이는 600억 유로 상당이다. 주택 경기가 꺾이면 유로존 경기 전체가 위축될 수 있다. 유로존의 존속여부는 프랑스와 스코틀랜드 독립 이슈가 핵심이다. 유로화와 달러화는 긴밀히 연결되어 있다. 유로존에 문제가 생기면 달러가 강세로 가면서 금융시장 위기감이 확대될 수 있다. 반대로 인위적인 달러 약세 정책이 펼쳐질 경우 유로화가 강세로 기울어 유럽 환율체제의 안정은 도모할 수 있지만, 유로존 내의 경제 이중 구조와 갈등은 더욱 커질 것이다.
*유로존은 2011년 국채에 대해 부도를 운운하는 금융상품을 만들지 못하게 있다. 신용부도스와프(CDS)를 금지한 것이다. 이 규제가 풀린다면 사람들이 독일 국채는 매수하고 그리스 국채는 매도할 것이기 때문에 유럽연합의 붕괴는 손쉽게 일어날 것이다. 중국이 외환시장을 개방한다면 마찬가지 결과가 일어날 것이다. 때문에 중국은 외환시장을 개방하지 않을 것이다. 공매도를 방지하려면 금리를 올려야하는데 그렇다면 부동산시장이 붕괴할 테니깐… 홍콩은 통화에 대한 공격이 들어오면 공매도 세력이 도저히 버틸 수 없을 만큼 금리를 60~100% 인상시킨다.
*트럼프 대통령은 로널드 레이건 대통령을 벤치마킹하고 있다. 레이건 대통령은 공화당후보로 출마해 8년을 집권했다. 핵심 공략대상은 가난한 백인이였으며, 출마 당시 미국의 소비자물가 상승률이 10%를 넘는 인플레이션 시기여서 서민들의 생활이 어려웠다. 이 때, 레이건은 고금리정책을 통해 물가를 안정시키는 것을 핵심공약으로 내세웠다. 트럼프 대통령의 핵심 공약은 기업들의 해외 공장 설립을 막고 미국내 투자를 늘려 양질의 일자리를 확대하겠다는 것이다. 또한 두 대통령 모두 B급 이미지를 선거에 적절히 이용했으며, 미국의 실리를 챙기기위해 강력한 환율 정책을 폈다. 국방 및 외교정책에서도 두 대통령은 ‘힘에 의한 평화’를 추구한다. 레이건은 소련과의 냉전을 끝내기위해 군비경쟁을 시작했다. 트럼프 대통령은 중국을 통해 북한을 압박해 경제봉쇄를 실현하고 항공모함을 동원해 군사적 압박을 지속하고 있다.
*사상 초유의 저금리와 양적완화의 통화정책에는 큰 비용이 발생한다. 부채 경제, 유동성 과잉의 가장 큰 적은 인플레이션과 이자율상승이다. 경기가 약하고 중앙은행이 저금리를 유지할 때는 큰 문제가 발생하지 않는다. 하지만 금리가 상승하기 시작하면 문제가 심각해진다. 저금리정책은 경제 주체들의 빚 때문에 발생한다. 과도한 빚을 진 경제 주체들이 빚 갚기에 나서면 소비&투자 여력이 적어진다. 경기가 회복되어 금리가 상승하면 이자비용과 부채상환 부담이 커져 신용시스템에 문제가 생길 수 있으며, 저금리에 의존하여 오른 집값과 주가도 조정에 들어갈 수 있다. 또한 금리가 오르면 장기채를 잔뜩 사들인 기관투자자들이 대규모 채권평가손을 입고 신용이 위축될 수 있다. 현재 우리는 저금리의 혜택은 입었지만 그 비용은 거의 치르지 않았다. 다행인 것은 아직 물가 상승이 제한돼 금리 상승 부담이 적다는 것이다. 하지만 자산 인플레이션이 큰 문제다. 저금리는 유동성 과잉과 연결된다. 지난 10년간 각국의 중앙은행이 찍어낸 돈에 비해 총통화와 민간신용은 크게 늘어나지 않았다. 이는 은행 시스템 안에 유동성이 초과지급준비금 형태로 보유되고 있음을 뜻한다. 글로벌 유동 과잉이 만들어내는 가격 버블과 높은 변동성은 또 다른 비용 요인이다.
*유럽의 현재 상황은 장기간 저금리가 이어지면서 보험사들이 파산했던 일본의 과거 상황과 거의 다르지 않다. 유럽 은행과 보험사들은 자본 확충을 위해 대규모 증자에 나설 것인데, 이는 쉽게 충족되지 못할 것이다.
*초저금리 환경에서 돈이 풀렸다는 것은 가계나 기업 또는 정부의 ‘빚’이 늘었다는 뜻이다.
*스트롱맨의 등장은 결국 빈곤의 문제 때문이다. 양극화와 부의 편재, 빈곤의 확대가 심해지다보니 글로벌 리더쉽에서 스트롱맨들이 발생하고 있다.
*미국의 비교우위 산업은 군수, 항공기, 농산물, 4차산업, IT, 소프트웨어, 제약, 바이오, 셰일가스 등이다. 미국국채나 금융산업 또한 강력한 비교우위 서비스이다. 반면 비교열위 산업은 자동차, 철강 등 전통 제조업이다. 이 비교열위 산업에 빗장을 걸어 잠그겠다는 것이다. 미국은 세계에서 유일하게 외환보유고를 쌓을 필요가 없는 나라이다. 달러가 약세여도 미국 국채는 잘 팔린다. 달러 약세는 곧 상대국 통화의 강세를 의미하고 미국의 비교우위 상품을 해외로 밀어내는데 매우 유리한 조건이기 때문이다.
*트럼프는 자산 가격 버블을 지속적으로 만들 것이라는 예상. 만약 트럼프가 공약대로 1조 달러를 SOC(사회간접자본, Social Overhead Capital)에 투입하고 법인세를 낮추고 러스트 벨트에 공장을 세우는 데 성공한다면, 전 세계적으로 버블이 더 일찍 올 수 있다는 의견.
*트럼프의 보호무역은 한국에게 큰 충격을 줄 것이다. 우리 사회를 변화시키는 계기가 될 수도있다. 내수부양을 위해 부동산 확장 정책등을 사용할 수 도 있고 4차 산업 관련 기업들이 발전할 기회를 얻을 수도 있다. 반도체는 앞으로도 수요가 풍부할 것.
*미국의 보호무역주의 정책을 쓴다면 그것은 중국을 따돌리는 것이 주요 목적이 될 것이다.
*금유위기 이후 중앙은행의 역할은 인플레이션 파이터가 아니라 디플레이션 파이터, 즉 물가 하락을 막는 것이었다. 미연방준비제도는 양적완화 정책으로 금리를 제로 수준까지 낮춰도 경기가 살아나지 않자 달러를 찍어 시중에 공급함으로써 경기를 살리려고 했다. 시중에 풀린 막대한 달러는 자산과 물건 가격을 상승시키는 인플레이션이 일어나야 하지만 최근까지 인플레이션이 제대로 발생하지 않았다. 최근 들어 미국에 인플레이션 징후가 나타나 금리를 4차례 상승시켰지만 풀린 돈이 4조 달러가 넘는 것에 비하면 제대로된 인플레이션은 아직 오지 않았다. 인플레이션은 고혈압이고 디플레이션은 저혈합이다. 고혈압은 운동하고 혈압약을 먹으면 낮지만, 저혈압에는 약이없다. 이 디플레이션을 트럼프가 해결할 것이라고 나선것이다. 트럼프가 만드는 인플레이션 시대가 온 것이다. 트럼프는 재임 기간 1조 달러를 들여 미국의 사회간접자본을 확충하겠다고 공약했다. 안그래도 미국 연준이 4조 달러 이상의 돈을 풀어놓은 상황인데 이곳에 1조원을 더하는 것이다. 연준이 푼 돈이 자본가, 은행, 펀드, 증권회사의 계좌에 들어가있다면, 트럼프가 푸는 1조원은 지지기반인 중,하층민의 호주머니로 향한다. 트럼프 대통령이 만드는 버블은 그의 재임 기간 마지막에 터질 것이다.
*한국 산업의 기본 틀은 미,중 관계에서 시작된다. 강요된 선택이 될 가능성이 크지만, 결국 한국 정부가 미국과 중국 사이에서 어떤 외교정책을 쓸 것인지가 한국 경제를 좌지우지할 것이다.
*한국 증시 흐름을 결정하는 것은 결국 반도체, 디스플레이 중심의 IT 제조업 경기라고 판단된다.
*기술 발전이 빠를 때 소비자들은 내구재 구매를 늦춘다. 주식투자에서 주목해야할 건 기술 발전의 수혜 종목들이다. 주식을 혁신기업이냐 아니냐, 글로벌 시장점유율을 유지하고 높일 수 있는 경쟁력 있는 기업이냐 아니냐의 관점에서 접근할 것.
*한국은 변동금리 대출은 더 규제될 것이고 규제방법으로는 이자율 통제일 가능성이 높다.
*경제 시스템 내에 소비 비중이 작고 투자 비중이 높으면 버블과 침체를 모두 겪을 위험이 크다. 중국이 지금처럼 투자 위주의 경제체제를 유지하면 경제성장률이 갑작스럽게 추락하는 하드랜딩을 겪을 수 있다.
*미국 정부가 발행한 국채는 2016년 말 기준으로 16조 달러에 이른다. 이 중 외국인 보유액이 6조 1,000억 달러인데 일본이 1조 1,000억달러, 중국이 1조 달러를 보유하고 있다. 일본과 중국 두 나라가 전체 외국인 미 국채 보유액의 35%를 차지하고 있는 것이다. 이 두 나라는 모두 수출이 경제에 차지하는 비율이 크고 중앙은행이 막대한 외환보유고를 가지고 외환시장에 지속적으로 개입하고 있다. 허나, 이 두나라가 미국에 실제적인 영향력을 미치지는 못할 것이다.
*공급 과잉이 없는 새로운 상품, 새로운 산업을 육성해 소득을 창출해야 할 필요성이 그 어느 때보다 커졌다.
*금리가 튀어 오를 때 장기채권을 담을 채비를 해둬야 한다. 금리 고점에서 만기가 긴 채권을 사두면 좋은 수익률을 거둘 수 있다.
댓글